Was ist Volatilität wirklich, und warum misst die Finanzbranche es falsch?

Wer mit einem Bankberater über Risiko spricht, bekommt fast immer dasselbe zu hören. Das Risiko einer Anlage bemesse sich daran, wie stark ihr Kurs schwankt. Wer hohe Schwankungen aushalten kann, darf mehr Aktien kaufen. Wer nachts schlecht schläft, wenn sein Depot im Minus steht, sollte lieber auf Anleihen setzen. Dieses Bild ist weit verbreitet, es klingt plausibel, und es ist in einem entscheidenden Punkt falsch.

Wie die klassische Finanztheorie Risiko definiert

Die akademische Finanztheorie hat Risiko über Jahrzehnte mit einer einzigen Kennzahl gleichgesetzt: der Volatilität, also der statistischen Schwankungsbreite eines Kurses um seinen Mittelwert. Je stärker ein Wertpapier schwankt, desto höher sein Risiko. Je stabiler der Kurs, desto sicherer die Anlage. Daraus folgt in der Lehrbuchhaltung, dass eine Anleihe eines soliden Staates eines der sichersten Investments überhaupt ist, weil ihr Kurs kaum schwankt.

Dieses Modell hat einen bestechenden Vorteil: Es ist mathematisch präzise und lässt sich elegant in Formeln fassen. Das Risiko eines Portfolios kann berechnet, verglichen und optimiert werden. Die Idee, dass sich Risiko auf eine Zahl reduzieren lässt, hat die Finanzbranche geprägt, reguliert und verkauft.

Das Problem ist, dass diese Zahl das Falsche misst.

Was Howard Marks über Risiko sagt

Howard Marks, Gründer von Oaktree Capital Management und einer der einflussreichsten Investmentdenker der Gegenwart, hat sich sein Leben lang mit der Frage beschäftigt, was Risiko beim Investieren wirklich bedeutet. Seine Antwort ist radikal anders als das, was Lehrbücher und Bankberater erzählen.

Für Marks ist Risiko nicht Volatilität. Risiko ist die Wahrscheinlichkeit eines permanenten Kapitalverlusts.

Das ist ein fundamentaler Unterschied. Ein Aktienkurs, der um 30 Prozent fällt und sich anschließend vollständig erholt, hat für einen langfristigen Anleger kein Risiko materialisiert. Unangenehm, ja. Nervös, vielleicht. Aber kein dauerhafter Schaden. Eine Staatsanleihe hingegen, die auf dem Papier kaum schwankt, deren Emittent aber in zehn Jahren zahlungsunfähig ist, ist hochriskant, auch wenn kein Risikomodell der Welt das heute anzeigt.

Howard Marks formuliert es so:

"Das Gefährliche am Investieren ist nicht, dass Preise fallen. Das Gefährliche ist, dass man Kapital dauerhaft verliert und es nicht zurückbekommt."

Warum Volatilität die falsche Messgröße ist

Die Gleichsetzung von Volatilität und Risiko hat eine psychologisch verständliche Ursache. Menschen nehmen Schmerz intensiver wahr als Freude, und fallende Kurse erzeugen unmittelbar sichtbaren, messbaren Schmerz. Ein Depot, das heute 15 Prozent im Minus steht, fühlt sich gefährlich an. Dass es in drei Jahren wieder 40 Prozent höher stehen könnte, ist abstrakt und fern.

Diese Wahrnehmungsverzerrung wird durch die klassische Risikomessung institutionalisiert. Banken und Regulatoren bewerten Portfoliorisiken auf Basis von Schwankungsbreiten. Produkte mit hoher Volatilität erhalten Risikoklassen, die viele Anleger abschrecken, auch wenn das darunter liegende Unternehmen kerngesund ist und das Risiko eines dauerhaften Verlusts gering. Produkte mit geringer Volatilität gelten als sicher, auch wenn sie strukturell überbewertet sind und einen permanenten Kaufkraftverlust garantieren.

Das Ergebnis ist eine systematische Fehlallokation. Anleger meiden volatile, aber fundamental attraktive Investments, und halten stabile, aber real wertvernichtende Positionen im Depot.

Was permanenter Kapitalverlust bedeutet

Ein permanenter Kapitalverlust tritt ein, wenn das investierte Kapital dauerhaft und unwiederbringlich verloren geht. Das kann auf mehrere Weisen geschehen.

Am direktesten ist der Ausfall eines Emittenten: Eine Anleihe, deren Schuldner insolvent wird, oder eine Aktie, deren Unternehmen in die Insolvenz geht. Hier ist das Kapital weg, unabhängig davon, wie gering die Volatilität vorher war.

Subtiler, aber langfristig ebenso wirksam ist der reale Kaufkraftverlust. Wer sein Kapital in einem Tagesgeldkonto parkt und über viele Jahre eine Rendite erzielt, die unter der Inflationsrate liegt, erleidet einen permanenten realen Kapitalverlust, auch wenn der Nominalwert auf dem Kontoauszug stabil bleibt.

Und schließlich gibt es den Verlust durch überhöhte Einstiegspreise. Wer ein fundamental solides Unternehmen zu einem Preis kauft, der weit über dem inneren Wert liegt, riskiert selbst dann dauerhaften Kapitalverlust, wenn das Unternehmen gut wirtschaftet, weil die zu hohe Bewertung nie aufgeholt wird.

Was das Prinzip der Sicherheitsmarge damit zu tun hat

Wenn Risiko permanenter Kapitalverlust ist, folgt daraus eine einfache, aber tiefgreifende Konsequenz für die Investmentstrategie. Der wirksamste Schutz gegen dauerhaften Kapitalverlust ist der Kauf von Vermögenswerten zu einem Preis, der deutlich unter ihrem fairen inneren Wert liegt. Dieser Abstand zwischen Preis und Wert ist die Sicherheitsmarge.

Das Konzept geht auf Benjamin Graham zurück, den Lehrmeister von Warren Buffett, und wurde von Howard Marks weiterentwickelt. Die Logik ist bestechend einfach.

Wer ein Unternehmen kauft, das er auf 100 Euro bewertet, und nur 60 Euro dafür bezahlt, hat einen doppelten Schutz: Er schützt sich gegen Bewertungsfehler in der eigenen Analyse, und er schützt sich gegen unvorhergesehene negative Entwicklungen, die den Wert des Unternehmens drücken. Selbst wenn das Unternehmen schlechter abschneidet als erwartet, bleibt ein Puffer.

Wer dagegen bereit ist, 120 Euro für ein Unternehmen mit einem fairen Wert von 100 Euro zu zahlen, weil der Kurs gerade läuft und alle kaufen, hat keine Sicherheitsmarge. Jeder negative Überraschung, jede Neubewertung, jede Enttäuschung kann zu einem dauerhaften Verlust führen.

Warum diese Unterscheidung besonders heute relevant ist

Die Unterscheidung zwischen Volatilität und realem Risiko war schon immer wichtig. In der heutigen Marktstruktur ist sie entscheidender denn je.

Da heute etwa 63 Prozent aller US-Aktienfonds passiv investieren und algorithmische Handelsstrategien Kursbewegungen verstärken, die nichts mit Fundamentaldaten zu tun haben, sind kurzfristige Kursschwankungen weiter von der wirtschaftlichen Realität der zugrundeliegenden Unternehmen entfernt als in früheren Marktphasen. Gute Unternehmen werden in Panikphasen verkauft, weil passive Fonds verkaufen müssen, nicht weil sich ihre Geschäftsperspektive geändert hat. Schlechte Unternehmen steigen im Kurs, weil sie Teil eines populären Index sind und Zuflüsse erhalten, egal wie sie wirtschaften.

Für den denkenden Anleger bedeutet das, dass temporäre Kursrückgänge bei qualitativ hochwertigen Unternehmen heute häufiger und ausgeprägter auftreten als früher, und damit auch die Möglichkeiten, gute Unternehmen mit einer attraktiven Sicherheitsmarge zu kaufen.

Wie die Stratik-Methodik Risiko definiert

Die Stratik-Methodik von JS Advisors folgt konsequent der Risikoauffassung von Howard Marks. Risiko wird nicht als Volatilität gemessen, sondern als Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts.

Das hat konkrete Auswirkungen auf den Investmentprozess. Jede potenzielle Position wird zunächst unter der Frage analysiert, unter welchen Umständen es zu einem dauerhaften Verlust kommen könnte, und wie wahrscheinlich diese Umstände sind. Erst wenn diese Frage zufriedenstellend beantwortet ist, wird die potenzielle Rendite bewertet. Risikomanagement kommt also vor der Renditeoptimierung, nicht nach ihr.

Die Sicherheitsmarge ist kein theoretisches Konzept, sondern ein operatives Kriterium. Positionen werden nur dann eingegangen, wenn der Marktpreis einen ausreichenden Abstand zum ermittelten inneren Wert aufweist. Wie groß dieser Abstand sein muss, hängt von der Qualität und Vorhersagbarkeit des Unternehmens ab, einem zyklischen Unternehmen in einem volatilen Sektor muss man eine größere Sicherheitsmarge einräumen als einem stabilen Qualitätsunternehmen mit langfristig planbaren Cashflows.

Und schließlich wird Volatilität als das behandelt, was sie ist: eine Marktreaktion, die Chancen erzeugen kann, kein Maßstab für die Qualität einer Anlageentscheidung.

Abbildung 1: Links wird die stetige Zunahme bei der strategischen Vermögensallokation dargestellt, während rechts die schwankenden Aufwärtsbewegungen der taktischen Vermögensallokation gezeigt werden. Quelle: acclimetry.com

Häufige Fragen zu Anlagerisiko und Volatilität

Was ist der Unterschied zwischen Volatilität und Anlagerisiko? Volatilität misst die Schwankungsbreite eines Kurses und ist ein statistisches Konzept. Anlagerisiko im Sinne eines erfahrenen Investors ist die Wahrscheinlichkeit eines dauerhaften, unwiederbringlichen Kapitalverlusts. Kursschwankungen allein bedeuten kein Risiko, wenn der innere Wert des Investments intakt ist und das Kapital am Ende des Anlagehorizonts zurückgewonnen werden kann.

Was versteht Howard Marks unter Risiko? Howard Marks definiert Risiko als die Wahrscheinlichkeit eines permanenten Kapitalverlusts, nicht als Kursschwankung. In seinen Büchern, insbesondere in "The Most Important Thing", argumentiert er, dass das gefährlichste Risiko das ist, das niemand sieht, weil es noch nicht in Preisen reflektiert ist, nämlich die Möglichkeit, dass eine scheinbar sichere Anlage dauerhaft an Wert verliert.

Was ist die Sicherheitsmarge beim Investieren? Die Sicherheitsmarge bezeichnet den Abstand zwischen dem Marktpreis eines Investments und seinem geschätzten inneren Wert. Wer eine Aktie kauft, die er auf 100 Euro Wert schätzt, und nur 65 Euro dafür zahlt, hat eine Sicherheitsmarge von 35 Prozent. Diese Marge schützt gegen Bewertungsfehler und unvorhergesehene negative Entwicklungen. Das Konzept geht auf Benjamin Graham zurück und ist ein Kernprinzip des Value Investing.

Kann ein stabiles Investment trotzdem riskant sein? Ja. Ein Tagesgeldkonto oder eine Staatsanleihe schwankt kaum im Preis und gilt daher nach klassischer Definition als risikoarm. Wenn die erzielte Rendite jedoch dauerhaft unter der Inflationsrate liegt, erleidet der Anleger einen realen Kaufkraftverlust, der genauso dauerhaft ist wie ein Kursverfall. Scheinbare Sicherheit kann also echtes Risiko verbergen. Ich nenne es auch gerne als "sicheres Risiko", den ein Anleger eingeht.

Was bedeutet permanenter Kapitalverlust konkret? Ein permanenter Kapitalverlust tritt ein, wenn investiertes Kapital dauerhaft nicht zurückgewonnen werden kann. Das umfasst den Ausfall eines Schuldners oder die Insolvenz eines Unternehmens, aber auch den realen Kaufkraftverlust durch dauerhaft negative Realrenditen, sowie den Verlust durch den Kauf fundamental überbewerteter Investments, die nie zu ihrem fairen Wert aufschließen.

Wie schützt man sich vor dauerhaftem Kapitalverlust? Die wirksamsten Schutzmaßnahmen sind erstens eine konsequente Fundamentalanalyse, die den inneren Wert eines Investments ermittelt, zweitens eine ausreichende Sicherheitsmarge beim Einstieg, also ein Kaufpreis deutlich unter dem ermittelten Wert, drittens Diversifikation über Anlageklassen und Sektoren hinweg, und viertens die Bereitschaft, kurzfristige Volatilität auszuhalten, ohne auf vorübergehende Kursrückgänge mit Panikverkäufen zu reagieren.

Warum empfiehlt die Finanzbranche trotzdem Volatilität als Risikomaß? Volatilität ist messbar, standardisierbar und regulatorisch handhabbar. Das macht sie zum praktischen Standard, nicht weil sie das Richtige misst, sondern weil sie sich einfach in Kennzahlen, Produktkategorien und Regulierungsrahmen übersetzen lässt. Für die Interessen langfristig denkender Anleger ist sie als alleinige Risikomaßgabe ungeeignet.

Das Wichtigste im Überblick

Risiko beim Investieren ist nicht dasselbe wie Volatilität. Wer das versteht, trifft fundamental andere Anlageentscheidungen, meidet scheinbar sichere Investments mit verstecktem Dauerverlust, und nutzt kurzfristige Kursrückgänge als das, was sie sind, nämlich als Gelegenheit, gute Unternehmen mit einer attraktiven Sicherheitsmarge zu kaufen. Die Stratik-Methodik von JS Advisors folgt konsequent dieser Logik, weil wir überzeugt sind, dass langfristiger Vermögenserhalt mit einem falschen Risikobegriff nicht gelingen kann.

Wer mehr darüber erfahren möchte, wie diese Philosophie konkret in der Vermögensbetreuung angewendet wird, kann jederzeit ein kostenloses Erstgespräch vereinbaren.

Hinweis: Dieser Artikel dient ausschließlich der allgemeinen Information und stellt keine Anlageberatung dar. Investitionen in Wertpapiere und andere Anlageklassen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des Risikos eines teilweisen oder vollständigen Kapitalverlusts. Vergangene Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Bitte lesen Sie unsere vollständigen rechtlichen Hinweise.